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 2020-10-22 20:20:08 
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查理·芒格曾对霍华德·马克斯~说道,投资『』不应。。?该是一件容易的),?【事,任何认为投资是容易的),?【人都是愚『?】蠢的。这也是橡树资本人最喜(。欢的故~&事之一。

掘金垃圾债、创立闻(|名业界的橡树资本,尽管市场起起伏伏,但是』|)霍华德·马克斯~(HowardMarks)却依靠坚持自己(?·的投资理·#❤念穿越牛熊『{❥}。

年互联网』·『)泡沫、年金融危机,马克?=❥{}斯~对市场~。,的深度思考帮助他成功洞知了潜伏的危机。

马克斯~在《投资最重要的事》一文中曾写道,】。【尽管有许多事值得=❤『❤被称为“最重要的事”,但是』|)最重要的事是价格和价值的关系。对于(~=|价值【投资者】而言,价格必须&),是起点;没有哪种资产类别或投资具有与生俱来的~~|】高回报,如果价格合适,那么=){才有吸引力。

漫长的投资经验,|』告诉他,【投资者】蒙受巨大损失的】#(时候,往往是他们以高价购买所谓“完美的公司”股票的时候,但是』|)别忘了,“好公司”并不是“好投资”的同义词。

以史为镜——年互联网』·『)泡沫

90年代末期互联=}【&网迅速发展,互{联网』·『)泡沫开始出现,。风投们高谈阔论,新贵们则以不可思?{#❥议❤❤』地速度』{)迅速【?『&』&累积财富。随着年年底』亚马逊创始人贝佐斯当选《时代》年度人物,一切似乎达到了高潮。

然而马克斯~却❤|·在狂热达到顶峰的时候泼下了一盆冷水。他在年1月2日发布的《泡沫.com》(bubble.com)文章中指出【,当时{~❤【』市·)场出现的投机与狂热让人再次想起了年那场令人印象深刻的=“南海泡沫』#(”(SouthSeaBubble)。

图片来&【源#❤:《时代》

南海泡沫』#(

年,南海公司~=成立。这家公司通❥❥『过帮助英国政府偿还债,❥务,获得了』。与南美洲西班牙殖民地】【』进行{}=。贸易的((垄断权,以,?【及『』在那里贩卖奴隶的专有权。

这些业务让市)·}】场期待南海公司~=能从中(。{,获取巨额利{=润,并因此推动了对其股票的强劲需求。南(#海公司~=的股票价格从年1月的128英镑【狂飙至】当年6月的英镑。

图片来&【源#❤:哈佛大』{学商学=院

当时市·)场的狂』热|(。可以从《金融投机史》这本书中略窥一二。

南海公司~=的成功催}』❤(生了一系(』&}列投机计划的出现,。其中一些甚至是杜撰的|=?】#【。』这些具有传奇色彩的泡沫公司最知名的特点就是——正在进行一】#项伟大~~?{的(~#。~事业,但是』|)没有人知道到底是什么。

RobertDigby写道:❥“整个英格兰#&讨论的话题只有一个,就【#。『是围绕着=南海公司~=的股票,这个公司在极短的时间。|#】内为许多人创造了巨大{#【)的财富。

然而泡沫·』{)破裂【的那天还是到来了。【{年9月南海公司~=股价大幅下挫至不到200英镑,较其峰值大跌80%。

在这场泡沫中,就连牛顿也未能。❥&幸免。在股【价上升的前期,牛顿已经意识}『到了这场『}#)繁荣的投机本质【,卖出】了他价值达英镑的股票。)『=但是看着周?)#❤围的人不断获取巨额利{=润,牛顿还是在股价高点时选择了再次入场,#}『并最终)】血亏0英镑。

牛顿曾这么回应对市场~。,的看法:“我能够计算天体的运}&|动,却不。能计算人类的疯狂。”

一个词描述股市:WRONG

对于年时市场(『=,】的狂热|(。,马克?=❥{}斯~毫不犹豫地【❤指出“一个词就足够描述我近期对股市的谨慎态度——大错特错(Wrong)”。

他认为,科技、互联网』·『)和电信领域存在过热投机现象,,【投资者】认为这些公❥&,司能改变世界,风投们趋之若鹜,所有人都期待从中大赚一笔……一切都让人回忆起。)❥280年前的=?#那场南·?』)海泡沫』#(。

1)改变世界

市场的狂』热|(。来源自这些,~·】公司改变世界的潜力。这样的,情形不是没有出现过,}{比如上},世纪}=}20年代的无线电行业。作为龙头企业,美国~『,|?。无|~?【线电公】司(RCA)股价从年的8美元飙升至年年中的114美元。RCA股价的上升除了来自于~行业红利之外,还来自于~对其潜力的高估。年股灾发生|·后,三年之·】(内,}((】}其股价就#&=从114美元跌至2.5美元。

2)改变生活

互联网』·『)的狂热|(。让成千上万的美,『~=国?}&人成为了或全『❤职或兼职(』的网上炒股者,甚至&影响了他们的教|?#育和职业选择。【媒体报】道,有【投资者】花了5【个月的】时,。(间交易一家叫CMGI公司的股票,但是』|)甚至不知道这家公司CEO的名字『;商学院申请数量出现下降;大企业的高管也跳槽。❥『到新型企业。

3)风投的❤}❤&诱惑

丰厚的回报让❤(年轻人急于『~|投身风=投领域。但别被那,##些回报超过200%的风投【表现所】迷惑;大量的资=·?本追逐极少数的创意,❥❤·=&这意味?】)着“毁灭性=的条款和【过高的】价格”。

4)IPO的角色

IPO市场更=❥是如此。『}』&【投资者】们确信?,,以发行价买入股票是获得『}=&快钱(easymoney)的入场券。以Akamai为例,其IPO价格为26美元,(=上市首日收·){盘价为『❥{145美元。在这样)的,背景下,&,&企业并不考虑盈利或者新创意,❥❤·=&而是考虑未来IPO的时间。|#】和定价。

5)这些公❥&,司是如何|赚。|?钱的?{·】

诚然,许多企】业有改变世界的创意,❥❤·=&但是拥有创意#和能够挣钱完全是两=?『#。码事。

6)这些公❥&,司值多少钱❥?

尽管科技新贵股价飙升,但是』|)在估值参数真空的情况##&❤下,“彩票心理”似乎决定了互联网』·『)领域的投资决策。这个过程可能是这样的,:“我们正,}在为一家{『估值万美元的公司寻找第一轮】【融资,我们认为两年后能以20亿美元=·}的估值进行IPO。”

在文章的最后,?马克?=❥{}斯~提醒【投资者】保持清醒,并提出5点忠告:

股票背后的积极因素可能是真实的,但是』|)如果支付的价格过【❥}】高仍可能蒙受损失。这些积极的因素(即似乎每个人都能享受到巨额。·利{=润)最终让那些拒绝『❤参与的人也入局。股票』,,,)、市场的顶部,通常发生在最后一个买家加入❥{{时,而这个时间点通常与基本面无关。“价格太高了”不是“下一步将下跌”的代名词【#。真&&实的情况##&❤是价)❥格依旧过高)】❥】,并保持一段时间【(』~,甚至&更高。

最后,?估值❤,是重要的。

泡沫最终还是破了

狂欢散场】』的日子并没?』}有等上太久。就在这篇文章发布两个月后,互联网』·『)泡沫破裂【的日子到来❤#了。【{

年3月10日,股价『『达到了顶峰,但是』|)下一(』·#个交易日情况就急转直下。市场很快意识到,这不,是调整』(,而是暴跌。

在短短不到一{~#【个月的】时,。(间里,&#,|股市蒸发了一万亿美元=·},纳斯达克股票的市值总,❥#·~和从3月10日的6.71万亿美元=·},跌至,·#4月6日的5.78万亿美元=·};到年,纳斯达克的股票市=?』值已经=#抹去·❤了近80%。

年底,当初备。}}受华尔街青睐的互联网』·『)企}【业【『均经历了股价的暴跌。机票预订网站。{=Priceline和互联网』·『)销售玩具网站『,(·eToys的股价较高点已经。{=❤下跌超过99%。

图片来&【源#❤:TheMotleyFool(Priceline股价)

互联网』·『)企}【业【『也不再一掷千金。彭博援引TelevisionBureauofAdvertising统计数据,年超级碗中『】❥,17家互联网』·『)企}【业【『支付了万美元的广告费用;一年后的年超级碗,只有3家互联网』·『)企}【业【『。

《纽约时报#··❥&》在年底的一篇文章中写道,】。【互联网』·『)确实是一种||❤『【彻底改】变人?】】类沟通方式的)=技术,但是』|)股价的暴跌表明,它并不是一#&『种具有神奇魔力的新赚钱手段。

驱底竞赛:年金融危机

年美国次贷危机的,)爆发最~『终波|及全球,演变为全球范围内的金融危机,年9月雷曼兄弟❤|=的破产则被视·?为整个危机失控的标志。=【这一次,被誉为#❥~?『“周期天王”的马克斯~再次先于市场洞察了危机。

年2月14日发表的《驱底竞赛》(TheRacetotheBottom)中,马克?=❥{}斯~警告【投资者】,不仅|❥}?是房地产❤市场,整个市&场都在以更&~低的『,『}❥利率、更【高的风】险和更宽松的债务契约条|&}件贷出】}】资金。然而越是繁荣{(,,最终的衰落??#=也越惨,&烈。

更低的『,『}❥利率和。❤更【高的风】险

如果想要长期卖出更多产品并从竞争对手·』{{{那里获{】得市❥场份额,那么=){方法就是让)|自己的产品。【❥区别于竞争}{『对手,比?}】如比别人的产品。【❥更好。如果是❤黄金、石油这些大宗商品(commodities),由于没【有人可】以提供区别于他人的产品。【❥,这意味?】)着只有提供更低,【的『,『}❥价格

马克斯~指出,=“钱”(money)也是这样一种商,·『品。如果想要【放出更】多的贷款、获得市❥场份额,必须让“钱”更加便宜,比如降低贷款利率,以及『』接受更【高的风】险。大部分时间里,&#,|那些支(},}【~付最多价格或者接受最少条件的资金】·&提供者】&获得了』。交易。

房地产❤市场不断累积的风险

这一情形|『正发生在当时的房地【产市场。)❥~【

英国《金融时,·报》年11月1日的【一篇报】道激发)|·#了马克斯~认真讨论这个❤?话题【,&|的想法。}❤这篇}?报道指出,=英国第二大|『房屋·】#。(按揭机构Abbey提高贷款额&【度至收入的5倍,而传统额度是收入的3倍左右。

这样的,情况##&❤也在美国发生。首先是利率下降,接着贷}❥『?』款价值❥&)比上升,然后贷款条件放松,甚至&都不需要就业和信贷(』|材料,最终更多的买家能#。,❥够买到更贵的房子,同时贷款#❤人面临的抵押贷款风险也更大了。对于贷款机构而言,这是一~❥~场驱底竞赛(TheRacetotheBottom)。

然而【这些贷】款人并。{】不』』会成为】{~·最大的#❥❤?输家。在『|。}』❥违约,【❥=率飙升前,他们往往通过出售【这些贷】款而逃过一劫,比如将贷款打包成抵押贷款支持证券】『{或CLOs。

马克斯~不无担忧地❤『(指出,=不仅|❥}?是房屋市场,整个市&场中,对数量和速度的❥({··#渴望已经❤取代了对质?·』}量和谨,{&?慎的坚持。

警惕风险:气球漏❥(气总比吹?=气)|。快得多

短期来看,更)=}(低的『,『}❥利率和。❤更宽松的条件,确实会。#』推高金|融活动的活跃水平。但是『{❥~长期来说,最终会导致更高水平的财务困『=}境。

马克斯~发出警告:越是繁荣{(,,最终的衰落??#=也越惨,&烈。

时间和范【围从来】无法预测,】·但是』|)周期的发生是我所知最不可避免的事·#❥【。通常},气球漏❥(气的速度比充气的速度要快得|【』)多。

他认为,当时{~❤【』的金融市场可【,』·以总结为以下特点:全}『球流动性过剩,对传统投资的情绪微乎其微,对风险没有显著的担忧,不高的投资回报随=·{处可见。【投资者】很容易接受=』&高杠杆(~】、未经测试的{~衍生品和弱交易❤❤#=结构等重大风险。

文章的最后写道:❥“市场正进行一】#场驱底竞赛,反映出~【投资者】谨慎程度的』·【普遍降低。目前,#没【有人可】以证明哪些参与』|者将受到惩罚,或者他们长,期表现不❤(❥会|)。超&』过反对者。但是『{❥~这就是通常的结果。”

次贷危机终于来了

担心的情况##&❤还是发#。{生。❥了。随着房主违约的激增|。『,年4月,美国~『,|?。知名贷款公司新世』{纪金融公司,』(NewCenturyFinancialCorp.)申请破产保护#❤},距?『离。』其首次披露逾期和拖欠贷款】【问题才❤【不到两个月。

图片来&【源#❤:OECD(次级抵押贷款拖欠,·❤率模型)

新世纪金融公司,』是美国最❥大)【❥~的#❥❤?独立次级贷款提供商,这也=是当时美国房(』地#【,?产市场暴跌中倒闭的最=。}大一家抵)。,(&押贷款机构。不久之后,大量PMBS和PMBS支持证券】『{被降级为】高风险『)【,一些|次级贷款机构接连关闭。

年7月,其他市场的第一轮】【震荡开始『==#。由于大举押注高风险『)【的次级抵押贷款,『贝=❥}尔斯登#。旗下的&},,&两支对冲基】】?(金几乎“一钱不值”(verylittlevalue)。8月9日法国巴黎银行宣布{|冻结总价值16亿欧元{『『(约22亿美元=·})的3只基金,禁止【投资者】赎回资?】金。。,美国~『,|?。次贷问题已#|经使&?{|全球金融市场陷入❥困境。

与此相对的,谨慎地判断、大胆地行动=让马克【❤斯~这08金融危机中大赚一笔。

华尔街见闻深度文章《人物

“牛市太无聊❤?了!”HowardMarks,一个【不会抄】底的作家不是好投资人》提到,年和年初,橡,})~树资本筹集了有史以来❥。#,~规模最大的#❥❤?不良债务基金,总计110亿美元=·},为即将来临的灾难做#了准备(❤❥。

在年9月雷曼兄弟❤|=破产后=的三个月里,橡树资本斥❤资60多亿美元=·}收购了公用事业,』【公司TXU等杠杆率【过高的】公司的优先担保债券,这些债}{#【券的价】格通常在面值·『&|&』的50%左右。最终,随着复苏的到来,这❤#❥~?其中的大多数债券在几个月内都按面值偿,~付。

预测:对冲基】】?(金收益不及被动基金

除了对风险高度精准的判断之外,马克?=❥{}斯~对行业趋(=』』&势也有深刻的=理解。

还记得巴菲特和华尔街知名咨询。❥,公司ProtégéPartners的十年赌约么?最终ProtégéPartners挑选的』。『·5只FoF仅在年跑赢了标普指|?数,接下来的~~。』|9年表现都不如标普500指数。在年赌约结束的时候,巴菲特赢得了100万美元。

如果有类似的赌约,马克?=❥{}斯~也能获胜。~❤·}。他在年10月的备忘录中预测,】·对冲【}}}基金平~|』均每年将赚5%-6%。十年后《巴伦周{❥刊》告诉马克斯~,对冲【}}}基金在过去的十年中』){❤【平均回报率}?为5.2%,正是【在他的】预(『&~测范围内。

当红炸子鸡:对冲基】】?(金

年,对冲【}}}基金正是全。|·(#球投资界的当}❥)红炸子鸡,『#也是所谓投资&=界的“最新灵丹妙药”。

市场关于对冲基】】?(金的狂热|(。,与当❥【(初互联网』·『)泡沫时对风投的❤}❤&狂热|(。如出一辙。}❥❥{。尽管马(·|克斯~并不认❤为对冲基】】?(金带来的损失|~❥|『将与互联网』·『)泡沫时相当,但是』|)对冲基】】?(金的受&,】·欢迎程度·?(过高,最终可能让【投资者】失望。~}

马克斯~认为,可扩展性(scalability)是围绕对冲基】】?(金最重要的问?··』}?题,然|{#=而随着对冲基】】?(金数量的大量增加,还能获得当初的超额收益吗?答案是:当【投资者】们希望在某个领域增加投资?❤金额时,没{❥#有理由期望好的❥|投资机】·会也会相应增加。

除了激烈的竞争,对冲【}}}基金的❥#潜在风险也是不容}~~忽视=&的一点,&··】。对冲基】】?(金利用杠杆和较·❥#『】少限❥❤{制获取超额回报,但#。{也别忘了事物&』(都有两面性。

马克斯~指出,=提高杠杆(~】率能让&&』人在获利【时获得】更多,但是』|)也能让【投资者】在亏钱时{『【亏得更多|&{?;只有真正的技能{·才能增加~{』】投资?❤获利,而不是杠杆和投资技巧(。对冲基】】?(金投资的关键是寻找具备这种技能的经理人,=~❥】但是』|)这样的,人并不』』是无处不在。

预测对冲基】】?(金平均每},(❥~年赚5%-6%

对冲基】】?(金的表现·=·真【的这么】吸引人。『吗?

在比较?了对冲基】】?(金与标=』&普500的历年的表{❥(现后,马克?=❥{}斯~认为并非如此,【=坏年份中的&&个位数表现以及好年份中的&&中庸表现不❤(❥那】『}#么吸引)~。~|人。『。

在-年熊市·。期间,标普❤|500指数分(}(别下跌9%、12%和22%。CSFB/Tremont对冲基】】?(金指数虽然录得了正回报,不过分别只&❤❤有4.9%、4.4%和3.0%。

年被认为是大多数市场历史上,?~【最好的年份之一,这一年为CSFB/Tremont对冲基】】?(金指数回报为15.4%,标普❤|500指数的#】回报为28.4%,前者={仅为后(【者的一半~。

图片来&【源#❤:橡树}=|。资本

【对于未】来【·=『?对冲基】】?(金的表现·=·,马克?=❥{}斯~也表达了谨【慎观点】,认为对冲基】】?(金投资的问』}(题在于』,过多的资{~『金过快的流入、过多的基金由技能【#❥。❥不均衡的人管理、以及相对于收益而言【过高的】收费;对冲基】】?(金的光环终将暗淡&?#,未来。。对冲|基】】?(金平均年回报率}?将在5%至6%。

我认为支?|【·付2-4%的费用以获得5-6%的净收益可能会开始过时,尤{其是当主流股票和债券的回报率}?重回更吸引人。『的水平。

对冲基】】?(金就像】}其他投资工具}一样,他们既不是好点子也不是坏点子,他们有优点也,·~)有缺点。和任何其他投资一样,对待他们应该小心翼翼,睁大眼睛。

十年后,《巴伦周{❥刊》验证了马克斯~的预测。年的这篇文章写道,】。【年1月1日至年7月31日,追踪整体对冲基】】?(金业绩表现的HFR指数年回报率}?为5.3%;同期标普500指数的#】回报率}?为7.2%。

预测:科技股大跌❥『)前提出警告

年年底』美股的大跌仍让市场记忆犹新。而马克斯~在7月已经提。,』醒【投资者】:保持警惕#。

年7月在参加❥#}纽约一场活动时,马克?=❥{}斯~被问到对~】,❥}于不断,走高的FANG股价看法。,】』=

马克斯~表示,FANG确实是伟大的(~#。~公司,)~但是没有什么是永远奏效的,ETF投资的增加可。】』能会让投资FANG变得更加危险。他指出,=被炒作最多的事物,最。=·【后产生的痛苦也越=大。大量的ETF正集中在相❤】『同几只?【股票中,但是』|)当热情冷却,结果】=❥会变得更加糟糕&】。

年四季度,标普❤|累跌13.97%,道指|累跌11.83%,纳指累跌17.54%。科技❥),~】股更是出现大溃败。五大科技股中,四|#)季度,苹果累跌近30%,奈飞累跌。&超28%,亚马逊累跌25%;Facebook累跌超20%,谷歌母公司Alphabet累跌超13%。

科技股ETF资金流出【·量也显示{了相~❤·同趋『|势。年四季度科技股ETF【投资者】撤出资金=#50亿美元=·},仅低于年一【季度的】60亿美元=·};仅在11月份一个月{{内,就有大约~~·35亿美元=·}的资金】·&撤出。

这一次,马克?=❥{}斯~的预测再次成真。

图片来&【源#❤:《时代》

南海泡沫』#(

年,南海公司~=成立。这家公司通❥❥『过帮助英国政府偿还债,❥务,获得了』。与南美洲西班牙殖民地】【』进行{}=。贸易的((垄断权,以,?【及『』在那里贩卖奴隶的专有权。

这些业务让市)·}】场期待南海公司~=能从中(。{,获取巨额利{=润,并因此推动了对其股票的强劲需求。南(#海公司~=的股票价格从年1月的128英镑【狂飙至】当年6月的英镑。

图片来&【源#❤:哈佛大』{学商学=院

当时市·)场的狂』热|(。可以从《金融投机史》这本书中略窥一二。

南海公司~=的成功催}』❤(生了一系(』&}列投机计划的出现,。其中一些甚至是杜撰的|=?】#【。』这些具有传奇色彩的泡沫公司最知名的特点就是——正在进行一】#项伟大~~?{的(~#。~事业,但是』|)没有人知道到底是什么。

RobertDigby写道:❥“整个英格兰#&讨论的话题只有一个,就【#。『是围绕着=南海公司~=的股票,这个公司在极短的时间。|#】内为许多人创造了巨大{#【)的财富。

然而泡沫·』{)破裂【的那天还是到来了。【{年9月南海公司~=股价大幅下挫至不到200英镑,较其峰值大跌80%。

在这场泡沫中,就连牛顿也未能。❥&幸免。在股【价上升的前期,牛顿已经意识}『到了这场『}#)繁荣的投机本质【,卖出】了他价值达英镑的股票。)『=但是看着周?)#❤围的人不断获取巨额利{=润,牛顿还是在股价高点时选择了再次入场,#}『并最终)】血亏0英镑。

牛顿曾这么回应对市场~。,的看法:“我能够计算天体的运}&|动,却不。能计算人类的疯狂。”

一个词描述股市:WRONG

对于年时市场(『=,】的狂热|(。,马克?=❥{}斯~毫不犹豫地【❤指出“一个词就足够描述我近期对股市的谨慎态度——大错特错(Wrong)”。

他认为,科技、互联网』·『)和电信领域存在过热投机现象,,【投资者】认为这些公❥&,司能改变世界,风投们趋之若鹜,所有人都期待从中大赚一笔……一切都让人回忆起。)❥280年前的=?#那场南·?』)海泡沫』#(。

1)改变世界

市场的狂』热|(。来源自这些,~·】公司改变世界的潜力。这样的,情形不是没有出现过,}{比如上},世纪}=}20年代的无线电行业。作为龙头企业,美国~『,|?。无|~?【线电公】司(RCA)股价从年的8美元飙升至年年中的114美元。RCA股价的上升除了来自于~行业红利之外,还来自于~对其潜力的高估。年股灾发生|·后,三年之·】(内,}((】}其股价就#&=从114美元跌至2.5美元。

2)改变生活

互联网』·『)的狂热|(。让成千上万的美,『~=国?}&人成为了或全『❤职或兼职(』的网上炒股者,甚至&影响了他们的教|?#育和职业选择。【媒体报】道,有【投资者】花了5【个月的】时,。(间交易一家叫CMGI公司的股票,但是』|)甚至不知道这家公司CEO的名字『;商学院申请数量出现下降;大企业的高管也跳槽。❥『到新型企业。

3)风投的❤}❤&诱惑

丰厚的回报让❤(年轻人急于『~|投身风=投领域。但别被那,##些回报超过200%的风投【表现所】迷惑;大量的资=·?本追逐极少数的创意,❥❤·=&这意味?】)着“毁灭性=的条款和【过高的】价格”。

4)IPO的角色

IPO市场更=❥是如此。『}』&【投资者】们确信?,,以发行价买入股票是获得『}=&快钱(easymoney)的入场券。以Akamai为例,其IPO价格为26美元,(=上市首日收·){盘价为『❥{145美元。在这样)的,背景下,&,&企业并不考虑盈利或者新创意,❥❤·=&而是考虑未来IPO的时间。|#】和定价。

5)这些公❥&,司是如何|赚。|?钱的?{·】

诚然,许多企】业有改变世界的创意,❥❤·=&但是拥有创意#和能够挣钱完全是两=?『#。码事。

6)这些公❥&,司值多少钱❥?

尽管科技新贵股价飙升,但是』|)在估值参数真空的情况##&❤下,“彩票心理”似乎决定了互联网』·『)领域的投资决策。这个过程可能是这样的,:“我们正,}在为一家{『估值万美元的公司寻找第一轮】【融资,我们认为两年后能以20亿美元=·}的估值进行IPO。”

在文章的最后,?马克?=❥{}斯~提醒【投资者】保持清醒,并提出5点忠告:

股票背后的积极因素可能是真实的,但是』|)如果支付的价格过【❥}】高仍可能蒙受损失。这些积极的因素(即似乎每个人都能享受到巨额。·利{=润)最终让那些拒绝『❤参与的人也入局。股票』,,,)、市场的顶部,通常发生在最后一个买家加入❥{{时,而这个时间点通常与基本面无关。“价格太高了”不是“下一步将下跌”的代名词【#。真&&实的情况##&❤是价)❥格依旧过高)】❥】,并保持一段时间【(』~,甚至&更高。

最后,?估值❤,是重要的。

泡沫最终还是破了

狂欢散场】』的日子并没?』}有等上太久。就在这篇文章发布两个月后,互联网』·『)泡沫破裂【的日子到来❤#了。【{

年3月10日,股价『『达到了顶峰,但是』|)下一(』·#个交易日情况就急转直下。市场很快意识到,这不,是调整』(,而是暴跌。

在短短不到一{~#【个月的】时,。(间里,&#,|股市蒸发了一万亿美元=·},纳斯达克股票的市值总,❥#·~和从3月10日的6.71万亿美元=·},跌至,·#4月6日的5.78万亿美元=·};到年,纳斯达克的股票市=?』值已经=#抹去·❤了近80%。

年底,当初备。}}受华尔街青睐的互联网』·『)企}【业【『均经历了股价的暴跌。机票预订网站。{=Priceline和互联网』·『)销售玩具网站『,(·eToys的股价较高点已经。{=❤下跌超过99%。

图片来&【源#❤:TheMotleyFool(Priceline股价)

互联网』·『)企}【业【『也不再一掷千金。彭博援引TelevisionBureauofAdvertising统计数据,年超级碗中『】❥,17家互联网』·『)企}【业【『支付了万美元的广告费用;一年后的年超级碗,只有3家互联网』·『)企}【业【『。

《纽约时报#··❥&》在年底的一篇文章中写道,】。【互联网』·『)确实是一种||❤『【彻底改】变人?】】类沟通方式的)=技术,但是』|)股价的暴跌表明,它并不是一#&『种具有神奇魔力的新赚钱手段。

驱底竞赛:年金融危机

年美国次贷危机的,)爆发最~『终波|及全球,演变为全球范围内的金融危机,年9月雷曼兄弟❤|=的破产则被视·?为整个危机失控的标志。=【这一次,被誉为#❥~?『“周期天王”的马克斯~再次先于市场洞察了危机。

年2月14日发表的《驱底竞赛》(TheRacetotheBottom)中,马克?=❥{}斯~警告【投资者】,不仅|❥}?是房地产❤市场,整个市&场都在以更&~低的『,『}❥利率、更【高的风】险和更宽松的债务契约条|&}件贷出】}】资金。然而越是繁荣{(,,最终的衰落??#=也越惨,&烈。

更低的『,『}❥利率和。❤更【高的风】险

如果想要长期卖出更多产品并从竞争对手·』{{{那里获{】得市❥场份额,那么=){方法就是让)|自己的产品。【❥区别于竞争}{『对手,比?}】如比别人的产品。【❥更好。如果是❤黄金、石油这些大宗商品(commodities),由于没【有人可】以提供区别于他人的产品。【❥,这意味?】)着只有提供更低,【的『,『}❥价格

马克斯~指出,=“钱”(money)也是这样一种商,·『品。如果想要【放出更】多的贷款、获得市❥场份额,必须让“钱”更加便宜,比如降低贷款利率,以及『』接受更【高的风】险。大部分时间里,&#,|那些支(},}【~付最多价格或者接受最少条件的资金】·&提供者】&获得了』。交易。

房地产❤市场不断累积的风险

这一情形|『正发生在当时的房地【产市场。)❥~【

英国《金融时,·报》年11月1日的【一篇报】道激发)|·#了马克斯~认真讨论这个❤?话题【,&|的想法。}❤这篇}?报道指出,=英国第二大|『房屋·】#。(按揭机构Abbey提高贷款额&【度至收入的5倍,而传统额度是收入的3倍左右。

这样的,情况##&❤也在美国发生。首先是利率下降,接着贷}❥『?』款价值❥&)比上升,然后贷款条件放松,甚至&都不需要就业和信贷(』|材料,最终更多的买家能#。,❥够买到更贵的房子,同时贷款#❤人面临的抵押贷款风险也更大了。对于贷款机构而言,这是一~❥~场驱底竞赛(TheRacetotheBottom)。

然而【这些贷】款人并。{】不』』会成为】{~·最大的#❥❤?输家。在『|。}』❥违约,【❥=率飙升前,他们往往通过出售【这些贷】款而逃过一劫,比如将贷款打包成抵押贷款支持证券】『{或CLOs。

马克斯~不无担忧地❤『(指出,=不仅|❥}?是房屋市场,整个市&场中,对数量和速度的❥({··#渴望已经❤取代了对质?·』}量和谨,{&?慎的坚持。

警惕风险:气球漏❥(气总比吹?=气)|。快得多

短期来看,更)=}(低的『,『}❥利率和。❤更宽松的条件,确实会。#』推高金|融活动的活跃水平。但是『{❥~长期来说,最终会导致更高水平的财务困『=}境。

马克斯~发出警告:越是繁荣{(,,最终的衰落??#=也越惨,&烈。

时间和范【围从来】无法预测,】·但是』|)周期的发生是我所知最不可避免的事·#❥【。通常},气球漏❥(气的速度比充气的速度要快得|【』)多。

他认为,当时{~❤【』的金融市场可【,』·以总结为以下特点:全}『球流动性过剩,对传统投资的情绪微乎其微,对风险没有显著的担忧,不高的投资回报随=·{处可见。【投资者】很容易接受=』&高杠杆(~】、未经测试的{~衍生品和弱交易❤❤#=结构等重大风险。

文章的最后写道:❥“市场正进行一】#场驱底竞赛,反映出~【投资者】谨慎程度的』·【普遍降低。目前,#没【有人可】以证明哪些参与』|者将受到惩罚,或者他们长,期表现不❤(❥会|)。超&』过反对者。但是『{❥~这就是通常的结果。”

次贷危机终于来了

担心的情况##&❤还是发#。{生。❥了。随着房主违约的激增|。『,年4月,美国~『,|?。知名贷款公司新世』{纪金融公司,』(NewCenturyFinancialCorp.)申请破产保护#❤},距?『离。』其首次披露逾期和拖欠贷款】【问题才❤【不到两个月。

图片来&【源#❤:OECD(次级抵押贷款拖欠,·❤率模型)

新世纪金融公司,』是美国最❥大)【❥~的#❥❤?独立次级贷款提供商,这也=是当时美国房(』地#【,?产市场暴跌中倒闭的最=。}大一家抵)。,(&押贷款机构。不久之后,大量PMBS和PMBS支持证券】『{被降级为】高风险『)【,一些|次级贷款机构接连关闭。

年7月,其他市场的第一轮】【震荡开始『==#。由于大举押注高风险『)【的次级抵押贷款,『贝=❥}尔斯登#。旗下的&},,&两支对冲基】】?(金几乎“一钱不值”(verylittlevalue)。8月9日法国巴黎银行宣布{|冻结总价值16亿欧元{『『(约22亿美元=·})的3只基金,禁止【投资者】赎回资?】金。。,美国~『,|?。次贷问题已#|经使&?{|全球金融市场陷入❥困境。

与此相对的,谨慎地判断、大胆地行动=让马克【❤斯~这08金融危机中大赚一笔。

华尔街见闻深度文章《人物

“牛市太无聊❤?了!”HowardMarks,一个【不会抄】底的作家不是好投资人》提到,年和年初,橡,})~树资本筹集了有史以来❥。#,~规模最大的#❥❤?不良债务基金,总计110亿美元=·},为即将来临的灾难做#了准备(❤❥。

在年9月雷曼兄弟❤|=破产后=的三个月里,橡树资本斥❤资60多亿美元=·}收购了公用事业,』【公司TXU等杠杆率【过高的】公司的优先担保债券,这些债}{#【券的价】格通常在面值·『&|&』的50%左右。最终,随着复苏的到来,这❤#❥~?其中的大多数债券在几个月内都按面值偿,~付。

预测:对冲基】】?(金收益不及被动基金

除了对风险高度精准的判断之外,马克?=❥{}斯~对行业趋(=』』&势也有深刻的=理解。

还记得巴菲特和华尔街知名咨询。❥,公司ProtégéPartners的十年赌约么?最终ProtégéPartners挑选的』。『·5只FoF仅在年跑赢了标普指|?数,接下来的~~。』|9年表现都不如标普500指数。在年赌约结束的时候,巴菲特赢得了100万美元。

如果有类似的赌约,马克?=❥{}斯~也能获胜。~❤·}。他在年10月的备忘录中预测,】·对冲【}}}基金平~|』均每年将赚5%-6%。十年后《巴伦周{❥刊》告诉马克斯~,对冲【}}}基金在过去的十年中』){❤【平均回报率}?为5.2%,正是【在他的】预(『&~测范围内。

当红炸子鸡:对冲基】】?(金

年,对冲【}}}基金正是全。|·(#球投资界的当}❥)红炸子鸡,『#也是所谓投资&=界的“最新灵丹妙药”。

市场关于对冲基】】?(金的狂热|(。,与当❥【(初互联网』·『)泡沫时对风投的❤}❤&狂热|(。如出一辙。}❥❥{。尽管马(·|克斯~并不认❤为对冲基】】?(金带来的损失|~❥|『将与互联网』·『)泡沫时相当,但是』|)对冲基】】?(金的受&,】·欢迎程度·?(过高,最终可能让【投资者】失望。~}

马克斯~认为,可扩展性(scalability)是围绕对冲基】】?(金最重要的问?··』}?题,然|{#=而随着对冲基】】?(金数量的大量增加,还能获得当初的超额收益吗?答案是:当【投资者】们希望在某个领域增加投资?❤金额时,没{❥#有理由期望好的❥|投资机】·会也会相应增加。

除了激烈的竞争,对冲【}}}基金的❥#潜在风险也是不容}~~忽视=&的一点,&··】。对冲基】】?(金利用杠杆和较·❥#『】少限❥❤{制获取超额回报,但#。{也别忘了事物&』(都有两面性。

马克斯~指出,=提高杠杆(~】率能让&&』人在获利【时获得】更多,但是』|)也能让【投资者】在亏钱时{『【亏得更多|&{?;只有真正的技能{·才能增加~{』】投资?❤获利,而不是杠杆和投资技巧(。对冲基】】?(金投资的关键是寻找具备这种技能的经理人,=~❥】但是』|)这样的,人并不』』是无处不在。

预测对冲基】】?(金平均每},(❥~年赚5%-6%

对冲基】】?(金的表现·=·真【的这么】吸引人。『吗?

在比较?了对冲基】】?(金与标=』&普500的历年的表{❥(现后,马克?=❥{}斯~认为并非如此,【=坏年份中的&&个位数表现以及好年份中的&&中庸表现不❤(❥那】『}#么吸引)~。~|人。『。

在-年熊市·。期间,标普❤|500指数分(}(别下跌9%、12%和22%。CSFB/Tremont对冲基】】?(金指数虽然录得了正回报,不过分别只&❤❤有4.9%、4.4%和3.0%。

年被认为是大多数市场历史上,?~【最好的年份之一,这一年为CSFB/Tremont对冲基】】?(金指数回报为15.4%,标普❤|500指数的#】回报为28.4%,前者={仅为后(【者的一半~。

图片来&【源#❤:橡树}=|。资本

【对于未】来【·=『?对冲基】】?(金的表现·=·,马克?=❥{}斯~也表达了谨【慎观点】,认为对冲基】】?(金投资的问』}(题在于』,过多的资{~『金过快的流入、过多的基金由技能【#❥。❥不均衡的人管理、以及相对于收益而言【过高的】收费;对冲基】】?(金的光环终将暗淡&?#,未来。。对冲|基】】?(金平均年回报率}?将在5%至6%。

我认为支?|【·付2-4%的费用以获得5-6%的净收益可能会开始过时,尤{其是当主流股票和债券的回报率}?重回更吸引人。『的水平。

对冲基】】?(金就像】}其他投资工具}一样,他们既不是好点子也不是坏点子,他们有优点也,·~)有缺点。和任何其他投资一样,对待他们应该小心翼翼,睁大眼睛。

十年后,《巴伦周{❥刊》验证了马克斯~的预测。年的这篇文章写道,】。【年1月1日至年7月31日,追踪整体对冲基】】?(金业绩表现的HFR指数年回报率}?为5.3%;同期标普500指数的#】回报率}?为7.2%。

预测:科技股大跌❥『)前提出警告

年年底』美股的大跌仍让市场记忆犹新。而马克斯~在7月已经提。,』醒【投资者】:保持警惕#。

年7月在参加❥#}纽约一场活动时,马克?=❥{}斯~被问到对~】,❥}于不断,走高的FANG股价看法。,】』=

马克斯~表示,FANG确实是伟大的(~#。~公司,)~但是没有什么是永远奏效的,ETF投资的增加可。】』能会让投资FANG变得更加危险。他指出,=被炒作最多的事物,最。=·【后产生的痛苦也越=大。大量的ETF正集中在相❤】『同几只?【股票中,但是』|)当热情冷却,结果】=❥会变得更加糟糕&】。

年四季度,标普❤|累跌13.97%,道指|累跌11.83%,纳指累跌17.54%。科技❥),~】股更是出现大溃败。五大科技股中,四|#)季度,苹果累跌近30%,奈飞累跌。&超28%,亚马逊累跌25%;Facebook累跌超20%,谷歌母公司Alphabet累跌超13%。

科技股ETF资金流出【·量也显示{了相~❤·同趋『|势。年四季度科技股ETF【投资者】撤出资金=#50亿美元=·},仅低于年一【季度的】60亿美元=·};仅在11月份一个月{{内,就有大约~~·35亿美元=·}的资金】·&撤出。

这一次,马克?=❥{}斯~的预测再次成真。